BioStock analys: Enorama Pharma
Enorama Pharmas affärsmodell
Modern produktionsmetod ger lägre kostnader
Tuggummin är trots sin enkelhet svåra att tillverka. Den industriella produktionen sker traditionellt genom tillbakning av tuggummideg och processen innefattar flera olika maskiner och arbetsmoment. En traditionell tillverkningsanläggning innebär stora initiala kostnader samt att det är tidskrävande att byta form, färg och smak både vid utveckling och under serieproduktion. Det är också komplicerat att exakt fördela de medicinska substanserna i tuggummidegen. Enorama har istället för den traditionella tillverkningsmetoden valt en ny produktionsteknik som normalt sett används vid produktion av läkemedelstabletter. Dessa produceras genom att färdigblandat pulver pressas samman under hårt tryck till färdiga tabletter. Det är en enklare process som både sparar tid och är mer kostnadseffektiv.
Avtal med produktionspartner på plats
Idag har Enorama genom sitt stora kontaktnät redan tecknat avtal med en indisk produktionsanläggning för både utveckling samt framtida serieproduktion. Enorama har valt att fokusera på att ge sitt nikotintuggummi en mer konsumentvänlig prägel. Bolagets ambition är att förpackning, utseende, färg, form och framför allt produktens smak ska vara mer tilltalande än konkurrenternas alternativ.
Utöver marknaden för rökavvänjning finns flera ytterligare områden där tuggummin kan användas vid medicinering. Redan idag finns det produkter som kombinerar preparat mot åksjuka och tuggummin, och andra områden som bolaget har börjat studera är t.ex. smärtlindring, allergi och förkylning. Detta är också en intressant och växande marknad för bolag som verkar inom generiska läkemedel. Idag innebär medicinering i tablettform ofta problem för vissa patientgrupper, antingen genom exempelvis otrevliga bismaker, främst för barn, eller magproblem för patienter med ett stort dagligt tablettintag. Vissa patienter har också svårigheter att svälja medicinering.
Marknadsföring & försäljning
Enorama har valt en s.k. Private Label-strategi, vilket innebär att bolaget inte kommer att sälja sina produkter direkt till slutkonsumenter. Slutkunderna får istället köpa produkten genom återförsäljare och detaljister. Begreppet Private Label är synonymt med det svenska begreppet ”egna märkesvaror”, där detaljistkedjorna köper in produkter utan varumärke, som de sedan sätter sitt eget varumärke på. Ett exempel är hur dagligvarubutiken ICA använder märket “ICA Basic” som Private Label.
Studier från Handelshögskolan i Stockholm har visat att Private Label kan ge upp till 30 procents bättre marginaler för detaljisten. Samma studie visade även att Private Labels står för 18 procent av försäljningen på den svenska dagligvarumarknaden och att försäljningsandelen för dessa egna varumärken ökade med ca 20 procent per år under 2005 – 2009. I samband med den senaste lågkonjunkturen fick Private Label en stor tillväxt tack vare prismedvetna och lojala butikskunder enligt marknadsundersökningsbolaget Nielsen. Även i USA har marknadsandelen för Private Label ökat de senaste åren.
Ett fåtal aktörer dominerar marknaden
På marknaden för framställning av nikotintuggummin råder nära på en oligopol-liknande situation med ett litet antal dominerande aktörer. Två varumärken, Nicorette och Nicotinell, har tagit en stor andel av både den Europeiska och den globala marknaden. I flera Europeiska länder inklusive Sverige har dessa två ledande varumärken mellan 60 upp till 80 procent av marknaden, enligt Enoramas egna undersökningar. Denna statiska konkurrenssituation gör att det finns stor potential för en aktör med konsumentvänliga produkter att slå sig in och ta marknadsandelar. BioStock bedömer att bolagets Private Label strategi är klok och har tydliga fördelar när det gäller att snabbt få ut produkten på marknad och nå betydande marknadsandelar, detta pådrivet av att detaljkedjorna via affärsmodellen får bättre marginaler och därmed ett starkt incitament för att deras kunder väljer Enoramas produkt framför andra.
Nuvarande & framtida verksamhet
Enorama har idag avtal med ett medelstort Indiskt läkemedelsutvecklingsbolag. Det indiska bolaget har ca 450 anställda och klarar både FoU och serieproduktion. Enorma har även tecknat ett avtal med ett europeiskt läkemedelsbolag med fokus på generiska mediciner. Detta bolag har ett antal större och mindre försäljningskanaler på flera marknader, bl.a. apotekskedjor och dagligvaruhandlare. I nuläget finns det enligt bolaget ett mycket stort intresse från en av dessa apotekskedjor att påbörja försäljning av Enoramas nikotintuggummi via eget Private Label, snarast möjligt efter godkännande från berörda myndigheter.
Det kommande regulatoriska arbetet för Enorama innebär att en bioekvivalensstudie ska bli godkänd under fjärde kvartalet i år. Därefter kommer en stabilitetsstudie av tillverkade nikotintuggummin genomföras under sex månader, samtidigt som en ansökan om godkännande skickas in till läkemedelsverket. Enoramas ledning bedömer möjligheten som stor att man kan få regulatoriskt godkännande under andra kvartalet 2018.
Fram till 2018 kommer bolaget även att aktivt söka ännu fler samarbetspartners för distribution så snart myndighetstillstånden är klara. Tänkbara avtalspartners är andra läkemedelsbolag med fokus på generikamedicin, dagligvaruhandelskedjor, apotekskedjor samt tobaksbolag. Ambitionen från bolaget är att försäljning mot slutkonsumenter ska påbörjas i Europa under 2018, i Nordamerika under 2019 samt i Asien under 2020.
Risker och utmaningar
Enorma Pharma är ett ungt bolag och har ännu ingen försäljning av sina produkter, det finns ingen historik kring kundnöjdhet, vinstmarginaler eller marknadsandelar. Idag består verksamheten fortfarande av produktutvecklingsarbete och marknadsförberedelser. BioStock bedömer att bolaget hanterar den risken väl. Från bolagets sida är man tydliga med ambitionen att ha konsumentvänlighet som huvudfokus för sina produkter, då man ser detta som ett starkt försäljningsargument. Med den omfattande erfarenhet som ledning och styrelse innehar inom detta produktsegment ser vi det som högst troligt att man är kapabla att göra rimliga bedömningar och fatta rätt strategiska beslut kring affärsmarginaler och marknadsandelar. Vi konstaterar också att bolaget på kort tid har tagit sig fram till den marknadsförberedande fas som man nu befinner sig i, vilket vi ser som ett styrketecken.
Strategiska partnerskap minskar risken
Nikotinberoende människor har möjlighet att köpa produkter från antingen tobaksbolag eller läkemedelsbolag och bägge dessa industrier är väl utvecklade med ett fåtal globalt dominerande och resursstarka aktörer. Traditionellt kan en sådan situation innebära problem för nya bolag som vill ta marknadsandelar. Prisdumpning och lobbyverksamhet är några affärsstrategier som stora bolag kan använda för att utöva konkurrens mot mindre bolag. BioStocks bedömning är att detta är en trolig anledning till att Enorama väljer att samarbeta med större grossister och återförsäljare. Den typen av samarbetspartners kan i vissa fall ha jämbördiga resurser med Enoramas huvudkonkurrenter. Samtidigt har det gjorts marknadsundersökningar som visar att det specifika kundsegmentet är väldigt välvilligt inställda till att vilja prova nya produkter.
Bolagets finansiella ställning
Vid en fulltecknad noteringsemission bedömer bolaget att man får in nödvändigt kapital till fortsatt produktutveckling samt marknadsförberedande aktiviteter för 12 månader framåt. Efter en notering finns givetvis en risk för att den framtida aktiekursen påverkas negativt för bolaget om det uppstår förseningar med produktutveckling eller det sker avbrott i ingångna distributionsavtal. Enoramas ledning försvarar sin likviditetsstrategi med att man väljer att genomföra kapitalanskaffningen inom ramen för de enklare finansmarknadsregler som gäller för emissioner under 2,5 miljoner EUR. Detta i syfte att minska de kostnader som krävs vid en större och mer tillståndskrävande nyemission. Med god sannolikhet kommer en ytterligare kapitalanskaffning ske innan produktlansering, vilket kan innebära andra förutsättningar beroende på hur långt utvecklingsarbetet kommit vid den tidpunkten.
Värdering
BioStock har i denna analys valt att genomföra en värdekalkyl inför en produktlansering för nikotintuggummin enbart mot den europeiska marknaden, då detta är den produkt och den marknadslansering vi i nuläget bedömer att man rimligen kan värdera bolaget mot.
Beräkningsmodell
År 2014 värderades den Europeiska marknaden för nikotintuggummin för slutkonsumenter till ca 250 MUSD. Inom branscherna för dagligvaruhandlare och apotekskedjor är den genomsnittliga bruttomarginalen 29,7 procent, vilket här används som underlag för att beräkna försäljningspriset från grossister. Inom branscherna för läkemedelsbolag för generiska mediciner är den genomsnittliga bruttomarginalen 59,8 procent vilket används som underlag för att beräkna försäljningspriset från läkemedelstillverkare.
Denna del av marknaden, som Enorama initialt kommer att ta andelar av, värderar BioStock till 572 Mnkr, med dagens växelkurs.
Inom branschen för läkemedelstillverkare, dit Enorama ska räknas, är nettomarginalen i genomsnitt 25,7 procent och den genomsnittliga vinstmultipeln (P/E-talet) till 26,7 gånger vinsten vid marknadsvärdering. BioStock bedömer dock att ett sådant P/E-tal kan vara missvisande för ett ungt oprövat bolag utan tidigare vinster eller försäljning och innan man har lanserat sin första produkt. BioStock väljer istället snittvärdet för den grupp av läkemedelstillverkare som har lägst P/E-tal, en siffra som ger en värdering i snitt med 11,7 gånger vinsten. I övrigt beräknas nuvärdet på tre år med en diskontering om 10 procent per år. Vår värdering enligt denna kalkylmodell visar att allt över en 5 procentig marknadsandel på enbart den europeiska marknaden motiverar den satta introduktionskursen.
| Grossistmarknad | Försäljning (Mnkr) | Vinst 25,7% (Mnkr) | Värdering (Mnkr) | Värdering (kurs) | Nuvärde (Mnkr) | Nuvärde (kurs) |
| 5% | 29 | 6 | 67 | 18 | 49 | 13 |
| 10% | 57 | 11 | 134 | 36 | 97 | 26 |
| 15% | 86 | 17 | 200 | 54 | 146 | 40 |
Sammanfattning
Enorama Pharma är ett litet oprövat bolag, dock med en erfaren ledning, som går in på en mycket stor, beprövad och växande marknad. Nikotinberoende kunder kommer alltid att finnas och lönsamheten i branschen är väl dokumenterad.
Under förutsättning att bolaget inom några år kan slutföra sin produktutveckling och nå drygt fem procent av den europeiska marknaden finns det underlag för nuvarande värdering i samband med börsintroduktionen. Marknadsundersökningar visar att konsumenter av NRT-produkter i mycket hög grad är villiga att testa nya produkter. Vi bedömer att lanseringen, särskilt när bolaget valt Private Label-modellen, inte utgör den största utmaningen för om bolaget skall nå riktigt hög marknadsandel utan att det snarare är kundnöjdheten som kommer att bli helt avgörande. D.v.s. att konsumenterna återköper produkten efter att de testat den första gången. Lyckas man uppnå hög kundnöjdhet så ligger vägen öppen för bolaget att gå in på marknaderna i Nordamerika och Asien. Konsumenternas köpbeteende inom detta specifika område borgar för en hög initial försäljning under den första marknadsintroduktionsperioden. Återköpen och kundnöjdheten blir därefter avgörande för bolagets långsiktiga lönsamhetsutveckling.
Läs mer om Enorama Pharma på bolagets hemsida som du hittar här.
Disclaimer – uppdragsanalys
Detta är en uppdragsanalys utförd av BioStock. BioStocks ersättning för uppdragsanalysen har bestämts på förhand och ersättningen är oavhängig från det innehåll som presenteras i analysen. BioStocks analytiker äger aktier i Enorama Pharma. Informationen i denna analys baseras på vad BioStock bedömer som tillförlitliga källor. BioStock kan dock inte garantera informationens riktighet. Analysen grundas på en sammanvägd bedömning av bolagets historiska och nuvarande verksamhet och information är hämtad från tidigare genomförd basanalys samt Bolagets senaste finansiella rapport och nyhetsflöde. Analysen innehåller subjektiva bedömningar om framtiden vilket skall anses medföra osäkerhet. Innehållet skall ej betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i det analyserade bolaget. BioStock kan ej garantera att de slutsatser som presenteras i analysen kommer att uppfyllas. BioStock kan ej hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. BioStock står ej under Finansinspektionens tillsyn och behöver därmed ej följa de regler som annars gäller för analysföretag som står under Finansinspektionens tillsyn.
Få analyser och nyheter direkt i mobilen med BioStocks mobilapp!
